股票配资交流平台回看本轮消费触底

第一，回看本轮消费触底的案例股票配资交流平台，其中包含两点启示。消费目前仍不算强，但相对最弱的阶段已经过去。

从社会消费品零售总额来看，2023年以来的同比增速低点在2024年6-8月附近，6月和8月同比分别只有2.0%、2.1%。其中一线城市更低，上海社零同比分别只有-9.4%和-6.8%。“924”之后，消费初步修复，2024年四季度社零同比月均值为3.8%；2025年一季度进一步修复至4.6%；4月进一步上行至5.1%。

从GDP口径的批零来看，2024年三季度低点的同比为5.0%，四季度同比回升至5.7%，2025年一季度进一步回升至5.8%。

消费类资产同步修复。和2024年9月23日相比，2025年5月30日中信消费风格指数环比上涨25.3%，新消费综合（995114.SSI）环比上涨38.4%。

本轮消费触底的驱动因素包括多条线索：

一是居民部门资产负债表收缩效应的缓和。“924”之后，存量房贷利率调整，存量增量房贷利率倒挂的现象基本终结，从而缓和了集中提前还款现象，稳定了居民部门当期现金流。

二是政策红利的延续和拓展。2025年“两新”加力扩围至更多耐用消费品领域，对于消费门类的带动更为广泛。

三是政策对于新消费业态的明确支持。在“创新多元化消费场景，扩大服务消费”的政策导向之下，文旅、冰雪、国潮、银发等领域均发展较快。

去年四季度初，我们曾提出“战略性关注消费类资产”，其中关键理由是BCI消费品价格前瞻指数、核心CPI同比均已经触底。

当时我们认为“BCI消费品价格前瞻指数已大致齐平于历史上所有低点，2021年以来的消费品量价同步调整的周期可能已近尾端”（《本轮稳增长政策有无初步效果：从10月BCI数据观测》）、“核心CPI周期可能已经触底。9月可能是本轮核心CPI同比周期的最终低点。2021年以来的消费品价格调整的周期可能已近尾端，我们再次提示战略性关注消费类资产。”（《为何10月PPI略低于依据高频数据的预测》）。

这一结论在当时是有些反直觉的，常见的疑问包括“看不到哪些具体领域能带动消费”、“收入没有改善，消费怎么起来”。

但事后来看，这两个经验规律均是合理的：

BCI消费品价格指数低点是2024年10月（37.0），后有波动，但整体仍震荡上行。核心CPI低点是2024年9月（0.1%），后有波动，但整体仍震荡上行。社零和消费类资产也和历史规律一样同步于这两个周期，逐步度过低点。

回看这一案例，其中包含两点启示：

（1）经验规律性重于逻辑，逻辑往往纠结于二元性（“起来”、“起不来”），从而容易错过边际变化。除非是强复苏周期，否则很多拐点的变化很难二元化描述。

（2）如果量拆解不清，就看价格周期的位置，价格中已经包含了所有关于量的逻辑。

第二，5月最后一周特朗普推迟对欧贸易谈判期限限制、延长对中国301条款关税的部分豁免带来利好。美欧日股市整体收涨。黄金领跌大类资产，铜油及国内定价商品表现弱势。美日无风险利率高位盘整。包括纳斯达克中国金龙、港股在内的中国资产整体处于调整期。A股先扬后抑，万得全A全周微跌0.02%，创业板调整较明显，防御板块占优，医药、养殖板块逆势走强。6月2日港股延续调整，创新药走低。

一是关税陷入司法程序“拉锯战”，但特朗普推迟对欧贸易谈判期限限制、延长对中国301条款关税的部分豁免还是带来利好。日股领涨全球股市。美股英伟达财报指引积极，纳指周涨2.0%。标普500、道指分别上涨1.9%、1.6%。标普行业全线收涨，房地产、信息、通信涨幅靠前。美股VIX指数重新回到20下方。欧洲股市总体小幅上涨，欧洲STOXX600收涨0.72%，其中德国DAX表现靠前，录得1.56%。

二是黄金领跌大类资产，商品市场内外均表现弱势。“关税反复+地缘风险+美元反弹”牵引黄金多空胶着，伦敦现货黄金5月最后一周收跌-1.95%，期间短暂退守3300下方，COMEX黄金期货收跌1.5%，但6月初重新上涨。黄金赔率视角逐渐向常态区间靠拢，金银比回归100以内；黄金隐含波动率较前期有所下降，回落至19%附近；COMEX黄金期货RSI（6日）维持在40~60的“中性”区间，提示黄金走出“超买”状态（>80），交投逐渐回归理性。贸易前景变数未定，美联储纪要提示经济不确定性增加，降息预期后延等背景下，LME(3个月)铜期货收盘价继续震荡收跌1.2%。OPEC+内部对增产有所分歧，布伦特原油期货收跌1.36%。本周铜金比、铜油比变化不大，截至5月30日，铜金比回升至滚动三年-2.2倍标准差附近（上周为-2.3倍标准差）；铜油比回落至滚动三年+2.3倍标准差附近（上周为+2.4倍标准差）。国内定价商品震荡盘整，螺纹钢期货、南华工业品、BPI指数周跌3.0%、2.0%，0.7%。

三是海外美债利率高位盘整，日超长债拍卖继续遇冷，美元小幅反弹。10年期美债利率周度总体下行10BP至4.41%，周初拍卖平稳，周中在“减税法案推进节奏与日债拍卖遇冷”的综合下高位盘整。美联储会议纪要认为经济不确定性较高，降息应保持谨慎，2年期美债利率收于3.89%，10-2Y期限利差维持在52BP偏高位。美元同样受关税政策摆动而波动，周初走弱一度跌破99关口至98.97，后半周在美联储鹰派态度、关税事件驱动下震荡反弹至99~100区间。40年期日债招标的最高中标利率为3.135%，创下2007年11月以来的最高记录。美元兑日元先上后下，维持在144一线窄幅波动，尚未出现单边趋势。离岸美元兑人民币小幅上行0.48%收于7.21。美元兑港元继续上涨0.10%，收于7.84，接近7.85的弱方保证。

四是中国资产处阶段性调整期。A股先扬后抑，指数保持下限韧性的同时，仍在等待新线索打开上限。资金总体在意“赔率空间”，倾向于具有安全边际的前期低位标的。无人驾驶、“稳定币”、国家药监局批准11款创新药上市等主题线索驱动相关行业轮动加快。万得全A指数波动边际加大，全周收跌0.02%，两市量能续降，日均成交额震荡回落至1.09万亿元，内部板块快速轮动，股指期货维持多数贴水状态。小盘总体优于大盘，创业板调整较明显（-1.4%），北证50领涨（+2.8%）。上证50、中证500、中证1000、中证2000周涨跌幅分别录得-1.2%、0.3%、0.6%、1.1%、-1.4%。风格上，防御板块占优，出口链表现偏弱，医药、养殖板块逆势走强，前期活跃成长板块回调。约六成行业录得正收益，环保、医药生物、国防军工表现居前，而汽车、电力设备、有色金属相对靠后。截止5月30日“万得全AP/E-名义GDP增速”回落至14.84，处于滚动五年的+0.86倍标准差（+1倍标准差是经验警示位）。境外中国资产代表纳斯达克中国金龙指数、SGXA50指数期货分别收跌2.26%、2.25%；港股重新盘整，恒生指数结束连续六周收涨行情，5月最后一周收跌1.32%。6月2日港股开盘后继续走低，恒指上午收盘跌超2%，恒生科技盘中跌幅近3%，创新药公司集体走低。

第三，海外方面线索有三，一是美国联邦上诉法案驳回国际贸易法院对互惠关税无效的裁决，即所谓“解放日”关税目前依然有效；二是美国延长对欧盟征收50%关税起征时间、延长对中国301条款关税的部分豁免；三是关税反复之下，美国经济有所降温；但5月消费者信心指数以及长期通胀预期略有改善，显示其居民部门依然是经济支撑因素之一。

美国国际贸易法院（CIT）裁定，白宫依据《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）实施的互惠关税无效。法院认为IEEPA并未赋予白宫加征关税的授权，并宣布相关关税“将被撤销且停止执行”。白宫随后提起上诉，联邦上诉法院随即暂停了该裁决，允许关税在上诉期间继续有效。一般认为，即便未来上诉失败，特朗普政府仍可能以其他法律条款为借口设立关税，比如（1）《1962年贸易扩展法》第232条：可因“国家安全”理由对特定行业征收关税；（2）《1974年贸易法》第301条：可因“不公平贸易行为”对特定国家加征关税；（3）《1974年贸易法》第122条：在“国际收支出现根本性问题”时，可临时征收上限15%、最长130天的普遍关税。

美国总统特朗普25日称，在与欧盟委员会主席冯德莱恩通电话后，他同意将对欧盟征收50%关税的起征时间从6月1日延至7月9日。5月31日，美国贸易代表办公室宣布延长对中国在技术转让、知识产权和创新方面的行为、政策及做法的301调查中的豁免期限。这些豁免原定于2025年5月31日到期，现已延长至2025年8月31日。

最新高频数据显示，在关税反复背景下，美国经济初步降温。一是虽然二季度GDP上修0.1pct至-0.2%，但实际国内最终消费增速（反映美国本土居民对最终产品和服务的真实支出情况）下修0.3pct至2%，实际消费增速下修0.6pct至1.2%；住房投资下修1.9pct至0.6%；建筑投资环比增速下修1.8pct至1.4%。二是初请失业金人数（截至5月24日当周）上升1.4万人至24万人，续请失业金人数上升2.6万人至191.9万人。反映企业雇佣需求放缓。

不过，其最新消费者信心指数与长期通胀预期略有改善。5月密歇根大学消费者信心指数终值上修1.4pct至52.2，显示消费者情绪略有恢复。其中当前经济状况分项（58.9）与未来预期分项（47.9）均小幅回升。长期通胀预期（5–10年）从4.4%下降至4.2%。

从4月数据看，美国居民部门收入端强于支出端，即收入仍有韧性，但支出相对审慎。4月美国个人收入环比增长0.8%，高于预期，其中社保支付回弹7%，员工薪酬环比增长0.5%，个体经营收入增长1.3%，三者为主要贡献。消费者支出环比增长0.2%，符合预期。其中实物商品消费下降0.1%，服务消费增长0.4%。

第四，高频模型测算至5月最后一周，5月月度实际、名义GDP同比分别为5.19%、4.06%。生产端显分化，价格端依然偏弱，有待优化产能和“反内卷”政策传导。

5月最后一周生产端传统部门开工率呈现分化，汽车全钢胎、汽车半钢胎开工、高炉开工、地炼开工同比改善；而PTA开工、焦化开工、沥青开工同比有所回踩。工增同步扩散指数本周有所回落（72.1→55.4），但仍维持在50以上。叠加基数走低的优势，预计5月工增韧性较足。综合生产端同比上半月有所放缓，月中“抢出口”效应支撑，下旬生产端有所分化的节奏来看，预计5月工增同比较4月小幅回落至5.9%。

5月1-25日全国乘用车销量同比增16%，30城地产销售同比较上周有所回落。十大城市地铁客运量有所回落，拥堵指数继续小幅回升，国内日均航班同比保持小幅正增。考虑到5月社零基数有所走高，预计同比为4.68%，服务业生产指数为5.08%。

5月最后一周猪价窄幅波动、淡季不淡，菜果价格回升，油价有所调整。叠加5月翘尾因素小幅回升0.1个百分点的基础上，预计5月CPI环比最终为0.03%，同比小幅升至0.03%（上周估计为-0.04%）。工业品价格延续弱势，模型预计5月PPI环比-0.10%，较上周-0.08%小幅回升，叠加5月基数存在一定压力，翘尾因素回落0.2个百分点，预计PPI同比-2.99%（上周估计为-2.98%）。若利用BPI指数同比与PPI同比回归建模，本周BPI指数环比降幅小幅扩大（-0.35%→-0.7%），预计5月月PPI同比为-3.03%（上周估计为-2.93%）。两种方式下估计相对接近。本周CPI有所改善，但PPI仍弱势整理，5月CPI、PPI对应的平减指数预计为-1.13%，与上周估计的-1.14%基本相当。

第五，本周金融机构跨月，但狭义流动性稳中偏松，DR007中枢在1.6%-1.7%之间震荡。往后看，狭义流动性或难进一步趋宽。

本周金融机构跨月，但狭义流动性稳中偏松，DR007中枢在1.6%-1.7%之间震荡。可能是因为月末买断式逆回购+公开市场操作+财政支出为银行体系补充了流动性，在偏宽的狭义流动性环境下，10年国债利率小幅下行，5月30日收于1.67%。

2月以来，狭义流动性趋于宽松，DR007中枢从2月份的2.0%降至5月份的1.6%。我们理解，这一特征背后主要有两个因素驱动：一是货币政策重心变化。今年1-2月货币政策重心偏向于防空转、稳利率与稳汇率，狭义流动性适度收敛。3月份随着前期政策取得初步成效，货币政策进入观察期，狭义流动性开始边际转松。4月份之后，由于外生的关税冲击，央行逆周期调节压力加大，货币政策重心进一步偏向稳增长，狭义流动性也随之进一步宽松。二是银行负债端压力减弱。1年期同业存单利率在3月中旬达到高点，此后逐步下行，至5月中旬达到本轮低点。

这两个驱动因素目前都已出现边际变化，狭义流动性较难再进一步宽松。我们估计短期DR007中枢可能会稳定在1.6%附近。一是日内瓦协议达成后，宏观面的风险有所减弱；二是5月初以来，一轮宽货币举措已经落地，央行逆周期调节压力已经得到释放，按照以往经验，后续货币政策可能会进入落地观察期；三是受同业存单大规模到期、存款利率大幅下调后脱媒加剧等因素影响，银行负债端压力有所升高，5月中旬之后，1年期同业存单利率转为上行。

狭义流动性系统性趋宽的阶段过去之后，后续有两个因素比较关键：一是日内瓦协议约定的90天缓和期之后中美经贸环境的变化方向；二是利率汇率走势，近两年狭义流动性的收敛基本都是由稳汇率或防范资金空转套利等因素触发。

第六，本周资金到位率微幅下行，主要是基建需求回落，同期沥青开工率亦下行较为明显。政策性金融工具引发市场预期和关注。

近两周，百年建筑调研的资金到位率结束了连续四周的增长，环比开始下降，主要是非房建（基建）带动。细分看，市政类项目资金到位状况同比走弱。百年建筑表示，基建需求虽相对稳健，但增长动能不足；房建在建项目进入尾声而新开工不足，“存量消耗、增量缺席”的特征明显。

本周全国水泥出库量环比下降3.11%，基建水泥直供量环比下降2.11%；沥青开工率27.7%，环比下降3.1个百分点。

财政方面，本周市场开始关注政策性金融工具。政策性金融工具自4月底政治局会议提出（“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”）历时一个月，从经验规律和时间线上看后续可能会择时推进。从投向看，逻辑上一则可能是政治局会议指向的科技、消费、外贸；二则可能用于解决重大项目资本金不足问题。

第七，端午假期全社会跨区域人员流动量预计与清明和“五一”假期接近，同比增速保持在7%-8%左右。假期偏短利好自驾出游，公路人员流动量同比增速达到两位数；旅游结构亮点集中在入境游、亲子家庭游；电影票房收入同比达两位数，显著好于“五一”假期。

出行方面，5月31日（端午假期首日），全社会跨区域人员流动量为23097.6万人次，同比增长10.8%；其中，铁路客运量同比增长5%，水路客运量同比增长21.3%，民航客运量同比持平，公路人员流动量同比增长11.3%，其中高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量同比增长13.6%。交运部预计整个端午假期全社会跨区域人员流动量将比2024年同期增长约7.7%。此前清明假期和“五一”假期全社会跨区域人员流动量比去年同期分别增长7.8%和7.9%。

文旅方面，端午假期首日数据看，北京接待游客总量同比增长7.9%，其中入境游客2.1万人次，同比增长35.9%，实现入境游客花费2.3亿元，同比增长41.1%；湖南全省客流同比增长35.3%，其中省外游客占比11.5%；甘肃省共接待游客485万人次，同比增长5.9%；内蒙古共接待国内游客305.45万人次，同比增长19.48%；江苏全省共接待游客348.24万人次，同比增长13.01%。江西上饶三清山景区统计显示，景区当日接待游客1.2万人次，亲子家庭游客占比超六成，民宿入住率超过75%；萍乡武功山景区接待游客超过2万人次，同比增长10%。

美团旅行数据显示，今年端午假期，县域高星酒店内的吃住玩一站式套餐预订量同比增速已达到73%，亲子家庭占比33%。去哪儿平台上，端午期间，亲子房、双床房预订量增速比大床房更快，其中亲子房预订量同比增长51%，双床房预订量同比增长42%。随着“宅度假”流行，酒店餐饮需求也一片火热。最近一周，美团平台上的“酒店美食团购”搜索热度周环比激增233%，高星酒店餐饮线上交易订单量同比增长25%。

电影票房方面，截至6月2日7时，2025年端午档（5月31日至6月2日）电影票房（含预售）达3.82亿元。今年端午档较去年热度提升，从首日票房来看，截至5月31日21时，2025年端午档首日票房1.47亿元，较2024年同比增长18.7%。“五一档”票房同比去年下降五成。

第八，本周工业品价格延续回落，消费品价格整体偏弱，出口小商品价格指数回升。

截至5月31日，生意社BPI指数录得856点，相较第三周（5月23日）回落-0.7%；其中能源价格表现持平，有色、钢铁、建材、化工指数周跌幅在0.1%-1.5%不等。

截至5月第五周，农业部猪肉平均批发价20.66元/千克，周环比回落1.4%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比+1.4%，6种重点监测水果平均批发价周环比-0.4%。非食品项方面，义乌小商品价格指数5月25日为100.46，略低于5月18日的100.63。

5月22日-28日，临沂商城周价格总指数为103.28点，环比下跌0.10点。在14类商品价格指数中，上涨的2类、持平的4类、下跌的8类。其中上涨的两类是粮油和食品类、五金电料类；下跌前三位的是服装服饰类、汽摩配件及装具类、板材类。

义乌小商品指数出口价格指数5月25日为107.60，高于5月18日的103.95和4月底的103.69。

第九，两办印发《关于完善中国特色现代企业制度的意见》，中国汽车工业协会发布倡议反对“内卷式”恶性竞争，工信部将加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度。

近日，为贯彻落实党中央关于完善中国特色现代企业制度的战略部署，中办、国办印发《关于完善中国特色现代企业制度的意见》。意见从坚持和加强党的领导、完善公司治理结构、提升企业科学管理水平、健全企业激励创新制度、建立健全企业社会责任与企业文化体系、优化企业综合监管和服务体系等方面作出全面系统部署。

中国汽车工业协会近日发布《关于维护公平竞争秩序促进行业健康发展的倡议》，倡议提到，5月23日以来，某车企率先发起大幅降价活动，多家企业跟进效仿，引发新一轮“价格战”恐慌。无序“价格战”加剧恶性竞争，将进一步挤压企业利润空间，进而影响产品质量和售后服务保障，不仅阻碍行业自身健康发展，也将危害消费者权益，并带来安全隐患。倡议进一步指出：所有企业严格遵从公平竞争原则，依法依规开展经营活动；优势企业不为垄断市场，挤压其他主体生存空间，损害其他经营者合法权益；企业在依法降价处理商品以外，不以低于成本的价格倾销商品，不进行诱导消费者的虚假宣传，扰乱市场秩序，损害行业和消费者根本利益；所有企业应对照国家相关法律法规进行自查整改。

工业和信息化部指出赞同并支持中国汽车工业协会提出的倡议。企业之间无序“价格战”，是“内卷式”竞争的典型表现，不利于企业持续研发投入，进而影响产品质量性能和服务水平，甚至带来安全隐患，损害消费者权益。长此以往，产业发展的内生动力也会减弱。可以说，“价格战”没有赢家，更没有未来。工信部将加大汽车行业“内卷式”竞争整治力度，推动产业结构优化调整，加强产品一致性抽查，配合相关部门开展反不正当竞争执法，采取必要的监管措施，坚决维护公平有序市场环境，切实保障消费者根本利益，推动汽车产业高质量发展。

报告作者，欢迎探讨：

图表